（2）中國在貿易摩擦中展現較強韌性。中國之所以在貿易摩擦中不落下風，根源在於基本面的韌性，這種韌性有三方面：一是製造業韌性，超大規模市場、大長全的產業鏈及人才紅利等優勢，使得中國在全球產業鏈做到了“比我便宜的沒我好，比我好的沒有我便宜”。二是資產負債表的韌性。中國政府債務有強大的資產支撐，最終體現為政府部門淨資產／GDP水平較高，政府具有較大加杠杆的能力和空間。三是年初以來在人工智能（AI）、軍工和創新藥形成的市場敘事，並打破美國在部分領域的壟斷，令全球重新認識中國的創新能力。
（3）全球地緣因素也面臨結構性重估。過去幾年全球資金流向深受地緣變局影響，俄烏衝突既打擊了歐洲，讓美元失去競爭對手，又讓全球主要經濟體“陣營化”，美國相對其他經濟體吸引力提升。但是，特朗普上任後採取的經濟與外交政策組合，市場對於過去的押注重新審視，2025年以來全球資金已出現重新回流日本和歐洲市場的跡象。
（4）政策層面，特朗普“自拆”美元體系。特朗普的政策主張正從多個維度主動削弱美國在國際貨幣體系中的責任。對內方面，特朗普推出“大而美”法案大幅增加美國赤字，並且多次干預美國聯儲局決策，衝擊其獨立性。對外方面，關稅政策帶來信心衝擊和不確定衝擊，外交政策損害傳統盟友關係。
本次國際貨幣體系重構主要的變化方向是碎片化和多元化，促使全球資金流向再布局，其中碎片化意味著以前在全球範圍內的配置型資金轉為“各回各家”，歐洲的資金傾向於回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到內地或香港，表現出更強的本土偏好（home bias）。多元化意味著除美元外，投資者會尋找更多的替代品，例如歐元、人民幣等，隨著全球貨幣體系加速多元化，對美元資產有大量敞口的資金也有降低美元敞口的可能。這種情況下，資金流動和格局轉換的力量將占上風，導致舊有的資產定價和資產相關性規律不再適用。
新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債作為安全資產不再“安全”，全球投資者對美債需求下降，利率中樞可能結構性上行，意味著美債利率對非美市場定價的“錨”作用下降，高利率對人民幣資產的壓製作用也可能減弱。如果以美債收益率計算股權風險溢價，目前A股和港股的風險溢價都在歷史低位，但如果美債不再是定價錨，那麼中國股票在定價方面的壓力將大幅緩解，若以國債收益率計算股權風險溢價，當前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力。如果政策應對得當，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利。 |
