中評社北京1月10日電／經歷過2018年至今的5次降准後，數量工具的持續投放已經通過營造寬鬆的資金面順利地引導了債券收益率大幅下行，資金利率和債券收益率均大幅下行：DR007自2018年7月初首次出現與7天逆回購操作利率倒掛後始終緊貼政策利率運行並時有倒掛現象，元旦後DR007快速回落並創新低；10年期國債收益率受資金面持續寬鬆影響趨勢下行，2018年12月底快速下行並低於1年期MLF操作利率3.3%。
本輪寬鬆：流動性超額投放
每一輪貨幣寬鬆背後都一定有數量工具的大規模投放。本輪政策層面的貨幣寬鬆始於2018年初，但市場對貨幣寬鬆的認識是隨著二季度起央行流動性投放逐步放量而加深的。2018年二季度以來的每一個季度，央行流動性淨投放均超1萬億，三個季度累積實現超4萬億元的資金釋放，力度並不低於2016年貨幣寬鬆時期。
於此同時，央行數量工具的使用也出現向長期流動性投放的轉變。2016年的貨幣寬鬆是以公開市場逆回購操作和MLF操作頻率和規模的增加為特點的，2015年多次降准後央行資產負債表陷入收縮境地，央行於2016年通過開展OMO等主動擴表工具來對衝外匯占款的流失，實現流動性的大額投放和資產負債表的擴張。而2018年以來的數量寬鬆則是與2015年類似的以降准為主，二季度以來通過降准釋放的資金占總釋放量的80%以上，逆回購和MLF操作在央行貨幣政策工具中被逐步邊緣化。 降准操作對流動性缺口的補充效果非常明顯。商業銀行的準備金需求是流動性缺口的主要部分，央行提高法定存款準備金率提高了商業銀行的準備金需求，同時減少了流動性供給，快速地刺激流動性缺口的增長；同樣，人民銀行降准也會造成流動性缺口收窄，甚至出現流動性盈餘。從歷史數據來看，下調存款準備金率的對流動性缺口的彌補效果非常顯著。
流動性缺口轉負，流動性實現超額供給。受春節等季節性因素對流動性需求和供給的影響，2018年1月份流動性缺口季節性擴張至3.5萬元左右，為近年來最高峰；2017年末、2018年初銀行體系流動性缺口均超2萬億元，接近歷史最高水平。但隨著2018年二季度起降准政策的連續實施，銀行體系流動性缺口快速收窄，7月降准後流動性缺口小幅轉負；2018年10月降准後，流動性缺口已經連續兩個月為負，銀行體系出現流動性盈餘，說明2018年流動性實現了超額供給。 流動性超額供給拉低利率水平，數量投放產生“降息”效果
資金面寬鬆引領市場利率下行。DR007自2018年7月初首次出現與7天逆回購操作利率倒掛後始終緊貼政策利率運行並時有倒掛現象，元旦後DR007快速回落並創新低，與政策利率再次倒掛；10年期國債收益率2018年以來的下行趨勢中很重要的因素是貨幣政策和資金面的寬鬆，2018年12月初10年國債收益率首次突破1年期MLF操作利率3.3%，在12月底的新一輪貨幣寬鬆政策預期中10年國債到期收益率快速下行並突破3.3%。
持續的降准操作提供超額流動性，拉低了市場利率。流動性大額淨投放、流動性缺口的收窄形成了銀行體系充裕的流動性環境，資金市場利率快速下行體現在利率中樞下移和利率低點的下探，逆回購操作利率與市場利率的倒掛；另一方面，資金利率繼而引導債券收益率下行，2016年11月以來MLF作為10年國債到期收益率的底部約束也在資金利率的引導下被突破。 以降准為方式的流動性超額供給具有顯著的降成本效果。首先，以降准的方式替代逆回購和MLF等操作，相當於以法定存款準備金利率的成本替換逆回購和MLF操作成本。其次，降准本身不影響基礎貨幣數量，而是調節了準備金存款的結構，由於法定存款準備金利率和超額存款準備金利率分別為1.62%和0.72%，降准使得一部分法定存款準備金轉變為超額存款準備金，兩者份額變化使得商業銀行準備金的機會成本下行。最後，由於MLF利率遠高於準備金利率，降准置換MLF也能起到降成本的作用。
總的來說，央行以降准的方式替代公開市場操作進行超額流動性投放，大幅增加了低利率資金供給，引導資金利率和債券市場利率下行。從目前來看，資金利率突破公開市場操作政策利率，而10年國債到期收益率突破2016年底以來的政策利率底部，以往通過調整政策利率來引導的資金利率下行已經被部分實現。公開市場政策利率與MLF操作利率被連續突破說明了央行放鬆了政策利率對市場利率的約束，在利率走廊框架下約束資金面的公開市場利率雖然沒有直接下調但實質上已經出現了“降息”的效果。
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