上述理論映射到美債問題上，意味著利率的穩定或許只是表象，其可能是嬗變的。我們無從知曉，哪一粒“沙子”落下，會如2010年歐洲邊緣國家那樣，令跳升到且威脅到美債的可持續性。
國際貨幣體系變革
十二年之後，“美元陷阱”是否依然牢固？普拉薩德認為，儘管有充分的理由讓美元喪失主導地位，但不幸的現實是──目前尚無足夠優秀的替代方案，因此這一轉變難以實現。筆者則認為，國際貨幣體系或已行至拐點。
首先，新興國家金融穩健性增強。自2015年起，隨著新興市場發展模式轉變、金融穩健性與匯率彈性提升，全球外匯儲備增速已顯著放緩。以中國為例，“8.11匯改”後，人民幣匯率彈性增強，雙向波動常態化，這使得依賴龐大外儲進行“自我保險”的必要性下降。同時，中國經濟逐漸轉向以國內大循環為主體的“雙循環”新發展格局，增長動力更多源於內需，這進一步削弱了干預匯率、積累外匯的必要性。
其次，美債“安全資產”屬性動搖。筆者與普拉薩德的共識在於，由於美國的經濟基本面、公共制度及金融市場均已出現裂痕，美債作為全球安全資產的信譽正在動搖。
彼得森國際經濟研究所（PIIE）所長亞當.珀森（Adam Posen）用“保險”類比來描述美國在二戰後的全球角色。美國通過提供全球秩序、貿易規則和美元資產等公共品，實質上為世界提供了一份“保險”。作為“保費”，美國獲得了規則制定權和相應的經濟利益，而“投保”的國家則得以在相對穩定的環境下發展經濟。
但上述模式在特朗普政府時期發生了根本性轉變。珀森認為，美國的角色正從“保險公司”變為“保護費收取者”。其關鍵區別在於：“保險公司”旨在保護客戶免受外部風險，而“保護費收取者”則迫使客戶付一個更高的費用，以規避來自美國自身的威脅。
金融數據已經佐證了這一趨勢，美債的安全溢價顯著下行、流動性有所減弱、與風險資產收益率相關性增加。這些跡象似乎表明，美債的“沙堆”已經脆弱，一粒隨機灑下的“沙子”就可能帶來利率的跳升，威脅美債的可持續性。 |
