筆者此前曾指出，以準備金與銀行資產比值衡量充足度，12%至13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%至10%則是轉為缺乏的警戒線。該比例在2019年9月“錢荒”時曾低至7.94%，導致美聯儲被迫擴表（購買短債）。當前這一水平為12.2%，剛好接近鮑威爾提到的略高於適度充裕分界線，因此美聯儲選擇停止縮表，可預防類似2019年回購市場流動性危機情況出現。結束縮表可以緩解美國的金融流動性，根據我們的模型顯示，這對於美股整體也邊際有利。
就業數據缺失 需觀察變化
今次議息會議上最大的“意外”，是鮑威爾對12月可能暫停減息的表態，但如果站在鮑威爾的角度去想，可能也沒有那麼意外。9月開啟減息，是因為突然遇到了就業壓力顯著加大下的“不得已而為之”，但是通脹壓力在鮑威爾看來始終沒有完全解除。那麼，經過9月和10月接連兩次減息後，利率已有所調整來應對“已知”的就業壓力，但政府關門無法提供更多“新增”信息，所以鮑威爾擔心“霧天開車”別開得太快，適得其反。所以從這個意義看，美聯儲似乎有理由和動力12月暫停減息，觀察後續變化。
筆者一直的看法是：美聯儲需要也可以減息，畢竟利率高和就業弱都是事實，關稅對通脹有影響但傳導很慢。不過，也不需要減很多，適度的調整就可以使得融資成本降至回報以下。在這種情況下，減息路徑的確是一大變數。美聯儲可以因為一兩個非農數據突然變差而開啟減息，當然也可以因為數據暫時缺失和沒那麼差而等待觀察下效果。
在“自然情況”，我們測算本輪美聯儲仍有三次的減息空間，對應長端利率3.8%至4.0%。當前美國實際利率和自然利率之差為0.8%，再降三次0.25厘可使融資成本和投資回報率“打平”，對應名義中性利率3.5%。假設期限溢價30至50個基點，對應10年期美債利率3.8%至4.0%。
短期減息路徑將更多取決於政府關門和數據，比如政府關門何時解決以披露新的就業數據，後續路徑也受到通脹走勢的影響。不同於此前“預防式”減息，當前通脹雖然受到關稅影響，但傳導慢、幅度小，截至9月份美國消費者承擔的關稅比例為13%左右。
聯儲主席明年換屆 |
