首先，極端值出現機率可推估的基礎，是建立在統計分配末端收斂的假設。然而，不管是本波金融危機所引發的市場恐慌，或是1997年的LTCM破產事件，在在證明人類行為的極端值分配，不具備收斂性質。
其次，市場行為連續性的假設，也違逆了現實交易的本質。從市場行為觀察，在關鍵轉折處往往呈現非線性變化，甚至是跳躍式的反應。不管是近期雷曼宣告破產後，美國貨幣市場的反應，或是股價反應、企業活動指數，旦夕之間出現劇烈變化的現象，顯示人類行為其實無法運用連續性數學進行模擬。
工程師完成飛機設計，尚且須進行風洞實驗，回頭修正假設與經驗方程式。面對恆定不變的自然現象關係，自然科學家尚須反覆驗證，才敢付諸實行。面對不具反覆可驗證性，以及更加複雜的人類行為推估，華爾街的財工專家將研發結果大規模、全面性丟入市場的做法，簡直令人匪夷所思。華爾街結合當代財務工程技術，構建了超高型金融大樓，勸誘全球投資人進駐。事到如今證明，這些金融大樓結構堪虞地基不穩，稍有風吹草動便土崩瓦解。
後續衝擊不容輕忽
結構性問題在於美國企業的薪酬制度，引發了“公司治理”危機。由於公司管理高層最大的報償則來自股票選擇權，因此金融業高官的核心思考便是如何在短期內作出績效，將公司股價推高，順利使股票選擇權落袋。這個機制造成管理階層凡事以公司短期利益為重，不惜鋌而走險擴大財務槓桿，追求獲利。當長期利益與短期利益扞格，管理層也傾向短期獲利優先。華爾街領導層一味追求短期獲利推高股價的私心，種下了今日投資銀行化為灰燼的苦果。同樣的問題也在全球金融機構蔓延，當有投資機構買進次貸商品獲利，在績效壓力下，其他金融機構只得被迫跟進。
這些都是最典型的業主””經理人間矛盾的問題(PAproblem)，由於選擇權執行期過短，導致經理人罔顧業主權益，一味以權謀私。未來如何設計機制，使金融機構領導人利益，能符應公司股東的長遠利益，才是避免下一場災難的正本清源之道。
目前金融情勢惡性循環近乎成型，並且每況愈下。首先，房市等資產下跌，相關證券化資產評價下降，導致抵押擔保債券的價格下跌。第二，擔保債券評價下降，引發金融機構巨大虧損，金融機構面臨增加現金部位的壓力，否則難以維持債信評等。第三，金融機構虧損擴大，出現倒閉危機，彼此拆借意願大幅滑落，引發信貸緊俏危機(Creditcrunch)。第四，金融機構被迫出售資產證券化商品，進一步對價格造成壓力。
在實質面方面，金融業信用緊縮，將使企業資金短缺狀況更加嚴峻。CDS市場崩盤，也將使企業發債成本拉升，無法再取得廉價資金，企業活動將進一步萎縮。倘若情況持續惡化，減薪、裁員規模將擴大，此又將引發失業潮，並加深消費緊縮，再度將負面效應回饋至災難源頭。
台灣政府須儘快認清當前金融危機嚴重性
相較於主要工業國家的應變行動，台灣政府至今仍停留在信心喊話階段，令人擔憂政府當局對本波危機之嚴重性，是否缺乏體認。台灣政府的當務之急，應當是進行問題金融機構國有化的準備。尊重市場機制，放任金融機構倒閉，台灣存款戶、保險戶所將承受的傷害，恐非你我所能想像，屆時勢必又將使台灣陷入惡性循環。
其次，央行應增提外匯資產流動性準備，未雨綢繆，準備應付最壞狀況。台灣央行外匯存底中，540億美金的“二房”債券，以及其他數百億的美國資產擔保債券，短期內變現的可能性低。央行應當著手調整美國公債部位，轉換為更具流動性資產，以備不時之需。
當前金融行政，顯已無法肆應金融變局，台灣應當師法新加坡，強化財經官員市場歷練。新加坡中高階財經官員，上任前往往安排至世只級金融機構任職，讓其充分瞭解市場狀況與商品運作。唯有財經官員跟上市場腳步，才可能擬定符應市場需求的金融監理機制。
大陸肩負經濟強權職責應穩固亞太金融情勢
對於大陸而言，在短期作法上，第一、籌謀金融穩定的因應方案。全球金融體系，2007年第三季以來已認列6000多億美金壞帳，比利時Fortis銀行倒閉，引發平安保險壞帳認列，顯示大陸金融體系並非置身事外。
第二、主導成立亞太金融應變機制。作為區域經濟強權，協助週邊國家度過風暴，穩住區域金融情勢，應是現階段對外政策重點。亞太週邊地區的金融危機，壓力持續上升，南韓為例，2007年初以降，透過擴大消費貸款與房屋貸款，支撐資產價格的政策，目前已出現嚴重反噬現象。東南亞地區與中南半島情勢同樣多舛，不論是政局動盪或是外資大量流出引發的金融情勢惡化，都使亞太週邊的金融情勢更加險峻。
第三、全面檢討官方海外投資策略。大陸加碼美國私募基金，乃至收購投資銀行作法，都有待商榷，極可能淪為有去無回的投資。收購私募基金，顯然錯估本波金融風暴的力道。投資華爾街投資銀行亦須重新評估，投資銀行的核心價值在於人，投行類似軟體公司，倘若人去樓空，剩下的只有空殼。日前中投出手55億美金投資MorganStanley次級債，購併條件卻遠不如日本三菱銀行，都值得深切檢討。
第四、大陸應聯合其他主要工業國家，發展法律論述，檢討美國金融業乃至財經當局，在本波金融風暴中所應承擔的法律責任，作為國際興訟的基本論據。金融機構出售的商品，是否能純以契約自由精神免責，殊值探究。日前美國許多州的檢察官，要求金融機構買回已售出的標售型利率證券產品，承擔投資人損失便是一例。法理觀念絕非純然不動，終究須伴隨人類社會演化進行調整。直到20世紀初期，“強盜式資本主義”，放任不擇手段的市場競爭行為，在美國仍被視為正當，直到弊端叢生，美國法律觀念終於與時俱進。面對這場人類空前的全球化金融浩劫，法理觀念的重建，如何釐清美國企業與財經當局所應負起的責任，都是值得探究的課題。
積極發展債券市場鼓勵金融創新
長期而言，第一、加快發展固定收益型商品市場，當局所應思考者，絕非僅以提供內地金融機構與遊資投資管道為限，更應以成為區域性甚至全球性債券市場為目標。
第二、發展自身具國際公信力之信評機構，華爾街信評公司，歷經本波風暴，突顯出與投行利益糾結，公信力蕩然無存，大陸應當發展自身的專業信評機構，也為未來債市發展奠基。
第三、修法鼓勵金融創新，健全市場監理。全球金融創新，集中於非成文法地區，舉如紐約、倫敦、香港、新加坡等金融中心，其創新活力相當程度植基於非成文法的架構。如何在成文法架構下，構建有利於金融創新的法律規範，並且在不妨礙創新活力下，健全金融監理，將是未來發展方向。
第四、拋開外匯存底即國力迷思，調整挹注美國雙赤字的政策。大陸重押美國“二房”債券、誤踩資產擔保債券，一方面是專業評估不足，一方面則是外匯存底急遽上升壓力使然。任何經濟體的援助規模，對本波美國結構性災難皆屬杯水車薪，大陸當明辨情勢，以確保自身利益為重。
記取歷史教訓避免重蹈覆轍
歷史教訓感覺上往往並不遙遠，很多時候貼近得宛如昨日情景，只不過我們總是受制於個性上的弱點，而重複犯下相同的錯誤。本波金融風暴，規模之大與全球連動之深雖然空前，但其本質在人類史上並不特別。絕大多數人善良可欺，少數人憑藉新發明的金融戲法，引誘市場在貪念驅使下投入豪賭，有時候還伴隨著政府的默許、護航甚至參與。鬱金香泡沫如此，密西西比泡沫如此，南海泡沫如此，法國大革命貨幣泡沫如此，歐美的鐵路投機泡沫亦復如此。
投機歷史並未終結，也無從終結，貪婪之心不死，也不會漸漸凋零，金融戲法不會消失，只會不斷推陳出新，再度以嶄新面貌，引誘後世子孫。一切都太遲了，四騎士已然出動，啟示錄的預言早已揭示這場金融戲法的終局。2000年網路泡沫後，引發對人類史上投機泡沫的探討；我們不難預期，羅馬帝國衰落的研究，也將在不久的將來成為當今顯學。歷史似可預見，90年代以來美國經濟因金融商品創新而勃興，也因金融商品濫用而衰落。
（全文刊載於《中國評論》月刊2008年11月號，總第131期） |
