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改革我們的貨幣政策調控機制

http://www.CRNTT.com   2014-06-26 08:58:20

為了防止流動性短缺繼續演變為長期經濟低迷的流動性陷阱，需要改革目前的貨幣政策調控和融資機制。 　　中評社北京6月26日訊／2009年之後，中國杠杆率開始飆升。資料顯示，以實體經濟部門總負債與GDP之比作為杠杆率的指標，在2003年到2008年期間，中國的杠杆率是不斷下降的，但2009年之後杠杆率顯著上升。2009年後的杠杆率飆升既是因為多種因素導致的金融約束弱化，也是因為2009年“出手要重、出手要狠”的“四萬億”政策。為了實施這樣的政策，中央從主觀上放鬆了對地方GDP錦標賽的約束。 　　杠杆率上升背景下的債務結構惡化和流動性短缺 　　上海證券報發表中國社科院金融研究所副所長殷劍峰文章表示，“四萬億”政策之後，在杠杆率不斷上升的同時，實體經濟部門的負債結構也在惡化，進而使得杠杆率上升與債務結構惡化之間形成惡性循環。由觀察數據可以看到，中國實體經濟部門的負債包括信貸、債券和來自銀行同業業務、非銀行金融機構創造的信用等四個組成部分。在“過山車”式的調控方式下（2009年和2010年上半年過度的信貸寬鬆政策和此後的信貸收緊），實體經濟部門的債務結構發生了三個重要變化：一是傳統的債務融資占比在不斷下降，二是非傳統的債務融資占比大幅度上升，三是中央政府負債比重持續下降。 　　上述第一和第二個變化是工具層面的變化，反映了近些年貨幣政策和金融監管方面存在的問題。就銀行同業業務而言，它本來應該是銀行同業之間為調劑流動性而發生的相互融資拆借業務，但是，在近些年卻變成了繞規模、繞約束的變相信貸投放；就信托業務而言，它應該是“受人之托、替人理財”，但是，如同上世紀80年代末、90年代初的情形，信托變成了各地用於“拉項目、找資金”的變相融資活動。 　　上述第三個變化是部門層面的變化，它一方面是危機後對地方金融約束放鬆的結果，另一方面也說明中國財政政策的思路是存在重大瑕疵的。我們知道，從宏觀經濟政策與經濟周期的關係看，在經濟衰退或遇到重大負面衝擊的時候，應該採取擴張性的財政政策，以彌補私人部門投資的不足；在經濟繁榮時，財政政策應該收縮，以防止擠壓私人部門投資。這就意味著國債/GDP以及國債在實體經濟部門負債比重應該呈現出逆周期的變化，而不是兩個比例的持續下降。 　　無論如何，由於上述債務結構的變化，就造成了三個惡果：實體經濟部門債務和資產的期限錯配問題嚴重、償債壓力上升、融資鏈條拉長。 　　隨著實體經濟部門債務結構的惡化，2011年初迄今，中國宏觀金融形勢由此前的流動性泛濫逐步轉向流動性收縮，目前已經處於流動性短缺的狀態。流動性短缺的根本因素在於杠杆率上升和債務結構惡化導致的流動性需求顯著上升。不僅廣義貨幣總量上升動力趨於疲軟，而且更為重要的是，貨幣的結構也呈現出流動性越來越弱的趨勢。流動性短缺導致名義利率維持在高平台上，真實利率則是十年來最高的水平。 　　流動性短缺和通貨膨脹率下降所導致的直接結果就是實體經濟負債成本的上升。一方面，貨幣總量趨緩和貨幣結構流動性下降使得名義利率高企。另一方面，在名義利率較高的情況下，由於PPI由正變負，企業真實借貸成本進一步大幅度上升。

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