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中國經濟：後刺激時期增長靠什麼？

http://www.CRNTT.com   2012-10-29 08:10:33

需求管理和結構改革的爭議 　　文章指出，可以把過去將近一百年的西方經濟史作一個劃分，1930年代大蕭條之前是古典經濟學占主導地位，當時美國股市也很繁榮，1929年股市崩盤之後資產泡沫破滅了，帶來大蕭條，凱恩斯主義興起並占據主流。直到70年代出現“滯脹”以後，才開始出現新古典經濟學，重新強調市場、自由化以及全球化，但是它帶來的問題又是過去二三十年尤其是過去十年的資產泡沫。在這個資產泡沫破滅以後，近年來凱恩斯主義又有一個回潮。因此總結起來可以發現，凱恩斯主義均和兩次資產泡沫破滅、金融危機後的政策需要結合在一起。 　　在今天的環境下，凱恩斯的貨幣理論對我們分析、理解貨幣和通脹的關係尤其有幫助。全球金融危機以後，美國的廣義貨幣對GDP比例上升超過10個百分點，歷史罕見，可能只有中國比美國還嚴重。按照貨幣數量論的觀點，這將導致通脹上升，但是美國的通脹不僅沒有失控，反而減輕了。凱恩斯的貨幣理論認為，貨幣不僅僅是交易工具，還是儲蓄工具，持有貨幣是我們資產配置的一部分。資產配置既要持有風險資產，也要持有流動性資產。流動性資產的回報率低，利率低，現金為零，銀行的存款利率也很低，為什麼還要持有流動性資產作為總體資產配置的一部分呢？因為有流動性偏好。為什麼有流動性偏好呢？因為未來是不確定的。在全球金融危機之後，資產泡沫破滅，再加上歐債危機的衝擊，全球投資者風險偏好明顯下降，流動性偏好上升，這是西方實行量化寬鬆政策卻沒有導致通脹的原因。 　　美聯儲和世界銀行所實施的政策是否會導致全球新一輪高通脹？我認為可能性不大，原因有二。第一，貨幣增長反映了流動性偏好的上升，貨幣政策是在應對資產泡沫破滅後的通縮，因此其代表的是通縮的壓力而非通脹壓力。第二，主要發達國家人口結構雖然出現拐點，但生產人數還是超過消費人數，整個經濟是過剩型的經濟，和六七十年代不同。這不是說極度寬鬆的貨幣政策永遠不會導致通脹，但在看到通脹大幅上升之前，我們應該看到經濟強勁復甦和失業率顯著下降。 　　中國也一樣，過去十幾年M2對GDP比例大幅上升。如果簡單地按貨幣數量的觀點來理解，認為貨幣超發，並會帶來嚴重的通脹問題，那麼現在應該把M2對GDP的比例降到合理的歷史平均水平。但如果用凱恩斯的貨幣流動性偏好這一框架來理解，M2擴張中有相當一部分是為老齡化準備的資產累積的一部分，因此經濟已經達到了一個新的均衡。在這種情況下，貨幣政策如果過度緊縮，反而可能加劇中國資產泡沫破滅、去杠杆化以及資產負債表調整的問題。 　　未來十年，中國經濟不僅受供給面的勞動力供應減少、改革紅利消退等因素影響，在需求面也面臨較大風險：人口紅利階段形成的房地產泡沫和信用資產的擴張，或許在某個時間點出現拐點。一旦拐點出現，經濟可能面臨著相當長一段時間的需求不足，即通縮的壓力。 　　中國面臨資產和信用大周期的拐點，已經有一些跡象。跡象之一是銀行惜貸情緒上升。從銀行的安全性資產占總資產的比例來看，2009年之前這一比例上升，為了平衡風險和收益，銀行有很強的信貸衝動，因此，當時人民銀行必須通過嚴格的信貸額度來控制信貸的擴張。但是近年來出現了變化，2009年以後安全性資產占比開始下降，目前已經回到2005年的水平。銀行的風險資產占比上升，因而開始有了惜貸情緒。這一變化本質上可以理解為大的資產貨幣長周期變化的一部分。 　　跡象之二是資金流出壓力。中國過去十幾年儲蓄率和貿易順差雙高，推高人民幣升值預期和房地產價格上升的預期，導致私人部門持有過多人民幣資產。目前，中國對外淨資產2萬億美元，但政府的外匯儲備是3.3萬億美元，私人部門則是對外淨負債1.3萬億美元。所以，表面上看中國是貿易順差，但實際上私人部門的對外淨負債占GDP的15%。一旦預期發生變化，可能會發生資金的持續流出。 　　如何應對未來十年經濟增長面臨的挑戰？ 首先，要降低壟斷，尤其是國有企業應該通過改革正確處理與市場和私營企業的關係。

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