二、中國經濟的中長期前景
如前所述，要實現中國經濟在中長期內的持續較快增長與高質量發展，一則要防範、化解系統性金融風險，二則要通過新一輪改革開放舉措提振新質生產力、提高經濟增長效率。
當前中國的系統性金融風險主要分布在三個方面：一是房地產相關風險，二是地方債相關風險，三是中小金融機構相關風險。事實上，中小金融機構相關風險在一定程度上是房地產與地方債風險爆發的結果。因此，如何防範、化解房地產與地方債相關風險，就變得至關重要。
自1998年住房商品化改革以來，中國房地產市場經歷了幾十年時間的快速發展。尤其是在2003年至2018年期間，中國的房地產市場發展異常迅猛。房地產市場的發展在增進了居民財富與福利水平、帶來了大量地方政府財稅收入、促進了商業銀行貸款增長、推動中國經濟增長之外，也逐漸帶來了居民部門財富分配失衡、地方政府對房地產依賴程度過高、商業銀行面臨大規模風險頭寸暴露等問題。
自2017年開始實施的房住不炒政策已經取得階段性成功。目前無論是開發商還是購房者還是地方政府對房地產市場的發展預期已經根本性改變。從2020年前後開始實施的新一輪房地產調控政策（以開發商資產負債表三道紅綫、商業銀行房地產貸款集中度管理為代表）已經造成房地產成交量下降與房價下跌。但如果房地產市場陷入深度調整、調整壓力過大或調整速度過快，就可能引發系統性金融風險。
在首屆中央金融工作會議召開之後，中國政府已經通過各種舉措來緩解民營頭部開發商的流動性短缺問題。迄今為止，大量民營開發商可能由於流動性危機而出現大規模集體債務違約、甚至破產倒閉的風險在短期內已經明顯緩釋。然而，考慮到目前中國房地產市場的主要風險在於三四綫城市商品房的過度供應，這一風險迄今為止還尚未得到有效應對。
筆者認為，中國商品房市場發展已經相當充分了，未來房地產行業的增強需求將會更多來自進城定居農民工和應屆大學畢業生，而這兩類人群購買商品房的能力都不足。這就意味著，未來各綫城市的新增房地產供應將以各類保障型住房為主。在一二綫城市，由於供求大致平衡，因此未來新增房地產將以保障型住房建設為主。在三四綫城市，考慮到大量商品房賣不出去，而當地仍有大量保障型住房需求，可以由地方政府出資設立基金，來用較低價格從開發商手中收購過剩商品房，將其轉變為保障型住房來滿足新市民居住需求。考慮到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發行特別國債來提供。
未來中國房地產市場仍有充足的發展空間。一方面，未來三大工程建設（保障性住房、城中村改造和平急兩用公共基礎設施建設）有望顯著提速；另一方面，城市的老舊商品房改造也蘊含著大量的建設需求。一旦房地產市場的發展重點由開發增量轉為經營存量，那麼諸如REITs、MBS等房地產金融產品也將進入快速發展階段。
1994年分稅制改革提高了中央政府的財政實力以及對地方政府的調動能力。但分稅制改革造成的後果之一，就是地方政府財權嚴重低於地方政府事權，造成地方政府不得不尋求各種收入來平衡財政預算。在房地產市場高速發展階段，地方政府不僅能獲得大量的土地出讓金收入（土地財政），而且能够讓融資平台以土地為抵押向銀行申請大量貸款以用於基礎設施建設（土地金融）。
隨著房住不炒政策的實施逐漸造成房地產市場降溫，地方政府的土地財政與土地金融模式均難以為繼。再加上三年疫情衝擊造成地方財政收入下降、財政支出增加，地方政府不得不通過各種方式的舉債（包括隱性債務）來平衡預算、推動各項工作開展。隨著中央政府對地方政府債務的管控日益趨嚴，地方政府債務的可持續性與潛在風險就日益引發了有關各方的關注。
從2023年起，中國政府開始實施新一輪一攬子化債方案。這套方案的主要內容包括：第一，允許十二個重債省份，利用地方債真實餘額與地方債限額之間的差額，發行1.4萬億特殊再融資債券來化解到期存量債務；第二，央行設立了專門的SPV，對地方政府化債提供流動性支持；第三，從2024年起對上述十二個重債省份的政府投資進行分類指導，嚴控新增項目、支持保障項目、停緩在建項目；第四，各地地方政府已經開始與各商業銀行進行關於債務重組的談判。
新的一攬子化債方案較好地緩解了重債省份在短期內的還本付息壓力，但目前面臨以下幾方面問題：一是特殊再融資債券化債是通過債務置換來拉長期限降低利息，但并不能降低債務本金；二是1.4萬億的化債額度相對於幾十萬億的地方政府債務而言規模實在有限；三是2024年繼續發行特殊再融資債券的空間已經非常有限；四是不同地方政府與商業銀行的談判能力存在明顯差異，導致重組方案差異性很大。談判能力差的地方政府的重組方案依然沒有顯著提高自身債務的可持續性，未來化債成功的概率依然較低。
筆者認為，要從根本上防範、化解本輪地方政府債務風險，離不開央地財政與債務關係的重塑。第一，未來必須要重新調整中央政府與地方政府的財權與事權，讓地方政府的財權事權大致平衡，這才是避免地方政府債務越化越多的關鍵。未來，與人頭有關的教育、醫療、社保、養老支出，由中央政府來統籌的必要性越來越高。第二，未來各地的重要基礎設施投資，應更多通過發行國債與省級政府一般債的方式來進行融資，這樣才能實現期限與成本收益的雙重匹配。第三，對於一些中西部重債省份，要從根本上化解本輪地方政府債務，依然離不開中央政府加杠杆。重要的不是要不要實現債務置換，重要的是如何出台配套措施以降低道德風險。
當前中國經濟增長面臨的一個重大問題是，隨著經濟發生一系列結構性轉變，舊的增長方式變得越來越難以為繼，這突出反映在以全要素生產率或勞動生產率來衡量的增長效率不斷下降。因此，中國經濟迫切需要通過新一輪改革開放來提振新質生產力，不僅要找到新的增長動力，而且要顯著提升增長效率。
為更好地應對結構性下行壓力，中國亟需出台新一輪改革開放政策：首先，要進一步提振家庭、企業與地方政府等微觀主體信心，亟需新一輪改革開放政策來給家庭增收、給企業提供新的經營空間、給地方政府鬆綁；其次，要解決當前的年輕人失業問題，就必須要讓民營企業獲得更多的發展機會與更廣的經營空間；再次，要充分發揮國內統一大市場的作用，就要打破各類要素在國內跨區域流動的限制，讓各類生產要素在充分流動的前提下自由聚集；第四，要改革地方政府政績考核機制，例如將增長與債務聯動考核，將鼓勵要素跨區域流動作為考核地方政府政績的關鍵指標等；第五，要通過新一輪高質量對外開放來吸引長期外國資本重新大規模流入，以及推動RECP與一帶一路高水平建設；第六，如前所述，中國的房地產市場要發展轉型，離不開未來數十年數億農村人口轉移到城市定居的新市民浪潮，而這一浪潮的順利實現，離不開戶籍制度改革、公共服務均等化與土地流轉改革。
最後但并非不重要的是，無論防範、化解系統性金融風險還是推動新一輪改革開放，都離不開中國宏觀經濟政策實施邏輯的重建。
在2008年全球金融危機爆發之後，以美國為代表的主要發達國家的宏觀政策操作發生了重大變化，也取得了顯著成功，其經驗教訓值得中國政府參考借鑒。這些政策的主要經驗包括：第一，如果經濟出現持續負向產出缺口，就應果斷實施擴張性宏觀經濟政策來消除上述缺口；第二，政府應果斷實施積極財政政策，通過發行國債來募集資金，資金使用更多傾斜到家庭與企業等微觀主體；第三，政府應果斷下調利率以降低實際利率，一方面刺激居民消費與企業投資，另一方面降低政府發行國債的成本。
當前，中國經濟既面臨經濟周期性下行的壓力，也面臨經濟結構調整、人口結構調整等結構性衝擊。要更好地應對經濟周期性下行壓力，就必須實施更具擴張性的財政貨幣政策，這就意味著：其一，財政政策應該果斷發力，中央財政赤字占GDP比率應上調至4%以上，加大中央政府發行國債的力度，財政資金的使用應更多向居民與企業部分傾斜，財政資金依然要投入到具有更高社會價值或經濟回報的基礎設施項目中。其二，考慮到PPI增速持續為負，央行應果斷實施較大幅度降息，這樣才能避免實際利率上升對企業生產與投資造成負面影響。其三，無論是防範、化解地方債相關風險還是房地產相關風險，都離不開中央政府適當加杠杆。一方面，要增強中國政府債務的可持續性，中央政府與地方政府之間的債務置換是不得不考慮的重要政策選項。另一方面，未來房地產行業的三大工程建設與存量住房改造，都離不開政策性金融與財政資源的支持。其四，以收定支的財政政策邏輯需要重建，擴大國債發行不僅能够為財政政策實施提供更多的資金來源，而且能够為金融市場提供源源不斷的優質金融資產。未來應該把擴大國債發行作為財政政策與貨幣政策搭配的關鍵環節。
（全文刊載於《中國評論》月刊2024年5月號，總第317期，P106-110） |
