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深度揭底：美國五大投行盛衰記

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（11）　 　　　 　　現在我們可以說，運用杠杆進行投資，並不能使投資的對象看起來更誘人。它的作用其實很簡單，只是成倍的擴大投資回報而已。正負皆是。07年8月份發生在量化基金業的大跌，就是一個非常典型的負面例子。　 　　　 　　我們內部曾經討論過誘發這一切最可能的原因，有一種可能是，在6月和7月基金業和大市發生的異常波動，使得投資人本來就已經綳得緊緊的神經再也不能忍受下去，從而決定分期分批的減少風險，從桌上撤出籌碼。對於定量市場中性基金來說，很長時間內，由於幾支龍頭基金的代表在長時間的牛市熊市循環中均能賺錢，再加上對於神秘的黑匣子交易模型的圖騰式的崇拜，使得人們相信這樣的基金是不會賠錢的，只是個賺多賺少，和需要多長時間達到自己心理目標回報率的問題。實際上，接連兩個月的賠下來，投資人動搖了，然後一看，發現這類基金共同之處是流動性比較好，可以在季度末甚至是月末贖回，那就大筆一揮，決定了，就從它們身上開刀吧。 　　　 　　另外一種可能和高盛有關。高盛的高層們可能原本沒有對旗下的量化對衝基金在過去12個月裡面慘不忍睹的表現太多關注，因為畢竟資本管理公司這樣的商業模型，是建立在收取管理費和績效費基礎上的，玩兒的都是別人的錢。雖然在量化基金業內，全球阿爾法高達100億美元的規模已經是個龐然大物，但是高盛從中得到的收益只占高盛公司總收入的一小部分，用來交易公司自有資本的交易平台產生的效益才是大頭。但是，在過去的一兩個月發生在貝爾斯登的兩支基金的事情，讓高盛的高層們終於下決心重新重視起量化對衝基金來，盡力去搶救，不讓它淪為和那兩支基金同樣的命運。這樣做，也可以使公衆媒體的注意力轉移，把高盛和貝爾斯登區別對待開來。 　　　 　　還有一種可能，就是高盛比別人更早的意識到，量化交易模型可能出了問題，需要更改。無論是更改交易模型還是搶救已經損失三十億之巨的基金，高盛先採取的最合理的方案，就是減少杠杆，這意味著在多方，也就是買進的股票的進行減持；而在空方，正相反，需要對以前大面積賣空的許多股票頭寸進行補倉買進，從而降低空頭的比重。 　　　 　　到底是不是高盛率先打響了業內降低杠杆的頭炮，我們已經無法查證，畢竟市場的交易謠言不能作為下結論的根據。但是不論是哪一家大基金先邁出了這一步，帶來的連鎖反應是驚人的。 　　　 　　由於這類基金資產規模巨大，而且使用的杠杆也是股票類基金裡最大，由於很多家持有相同的股票的同時賣空另外一些同樣的股票，一旦有哪家率先減持，對同僚們造成的打擊，是雙重的。也就是在一兩天內，普遍地，基金賬面上多頭的股票價格狂跌，同時空頭的股票被慘遭軋空，節節飈升。在價格達到了交易模型規定的界限後，觸發了自動平倉，而這又給另外一些更多的基金帶來了新一輪的雙重打擊。作為對衝基金的主要經紀，投行們在這場遊戲裡面扮演的角色無疑是火上澆油的，強行止損平倉，在實踐中往往給市場帶來巨大的波動。由此多重因素下引發的惡性循環一發不可收拾，創造出了兩個交易日裡不計其數的此類基金多方空方共計損失－20％多的極小極小概率事件。 　　　 　　在八月中，高盛為了挽救陷於困境之中的全球股票機遇基金（Global　Equity　Opportunity），在公司內部注資20億的同時，為了積極的從外部投資人哪裡爭取吸納更多的資金，主動大幅降低了績效費的門檻。 　　　 　　原先基金的費用是這樣的，管理費（management　fee）每年占資本的2％，績效費（performance　fee）占毛利（gross　return）的20％，也就是說，如果年回報20％，那麼這20％裡面的20％即4％是收取的績效費，加上2％的管理費，一共6％的費用歸高盛所有。投資人拿到手的淨回報（net　return）是20％－6％＝14％。新出台的政策下，績效費為多於10％部分的10％。也就是說，頭一個10％的毛利是不收取任何績效費的，稱作最低回報率（hurdle　rate）。從這之後才收取10％。在上面的例子裡，還是年回報20％的情況下，績效費只有（20％－10％）x10％　＝　1％，加上管理費2％，總共3％。也就是投資人實際得到的淨回報是17％，多出了三個百分點。 　　　 　　3％，已經相對於1年期國庫債券的收益了，說明高盛為了爭取新的資本投給旗下的量化基金，已經很有創造性的表達出了誠意。投資者也紛紛投桃報李，包括AIG的前主席格林伯格在內的幾家投資信托基金，在這個時候追加了10億。其它基金也效法高盛，市場在新的資金注入下，慢慢的恢復了。 　　　 　　在這類基金大跌之初，由於市場的過度反應－－－市場好像永遠都只能反應過度，不論漲跌－－－我們曾經爭論過，到底目前應不應該積極的追加我們有份投資的量化基金，以利用這個看起來應該會是很短暫的投資窗口，而不是跟風，人雲亦雲，也和被市場波動驚嚇過度的部分投資者一樣從這類基金裡撤資。不過，在市場經過短暫的兩周後穩定下來的時候，我們發現我們終究無法回答一個問題，那就是，究竟是改進了的量化模型在最短時間內起作用，多空雙方選股能力有所改進，從而導致了大市的穩定呢，還是外部新進來的投資，穩定了大市？ 　　　 　　無論新進來的投資是30億也好，是50億也好，只要是交給這類基金的基金經理們去投放市場，必然還是買進超跌的和賣空補倉的股票。如果再考慮到杠杆的作用，哪怕比起原先來已經很有限，體現在交易上的效果，肯定和當初減持的效果是正相反的，不管是買多還是賣空。從這個意義上來說，我想我們已經對問題有了答案。 　　　 　　我們最終沒有再追加投資。

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