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深度揭底：美國五大投行盛衰記

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（12） 　　　 　　現在我們終於可以來談談造成07年中這一波又一波動蕩的發動機－－貝爾斯登公司了。 　　　 　　07年7月17日，73歲的貝爾斯登公司主席兼CEO詹姆斯凱恩，以一個極不尋常的方式－－親自給投資人寫信，宣判了自己公司旗下兩支對衝基金的死刑。信中寫道：”。。。親愛的尊貴客戶們：讓我利用這個機會來給你們一些最新的進展，事關你們投資的貝爾斯登高等級結構信貸基金（High－Grade　Structured　Credit　Strategies　Fund）與高等級結構信貸加強基金（High－Grade　Structured　Credit　Credit　Strategies　Enhanced　Leverage　Fund）。在過去的兩個月裡，貝爾斯登的團隊花費了大量的時間，謹慎的計算5月和6月月底的基金回報。由於近期信貸市場的艱難，使得進展緩慢。。。初步的結果表明，在6月30日，對高等級結構信貸加強基金的投資者來說，基金剩餘的價值基本為零；對於高等級結構信貸基金的投資者來說，還殘存非常小的一點剩餘價值（後來據說是9％左右）。。。請相信在我們貝爾斯登，這樣的基金表現已經受到非常高度的重視。。。我對貝爾斯登的現在和將來有著無比的信任和決心，在我們睿智的傑出團隊努力下一定能給你們繼續帶來最高級的產品和服務。你們可以信賴我們。。。英特納雄耐爾一定要實現！（哦對不起，說得忘形了，這句是我加上的，因為連我都被感動了。。。）“ 　　　 　　對於自07年二三月份開始就負面小道消息不斷的這兩支基金來說，有多少人猜中了開頭，卻猜不到這個結局？ 　　　 　　現在，07年6，7，8三個月發生在對衝基金業的很多事情，終於可以逐漸清晰的串起一條線。隨著房市下滑，次貸證券全面大跌，造成重倉購買次貸的貝爾斯登基金巨虧，被迫變賣來達到贖回要求，但是由於次貸的流動性極差，變相造成了這個市場的凍結，有價無市。貝爾斯登被迫清償基金，從而導致了遠在澳洲的基點公司太平洋圈基金持有的相似房貸次貸產品按照市值計價，同樣錄得巨虧。高盛旗下的定量基金近期重度虧損，高層眼見貝爾斯登出事，深恐戰火殃及池魚，主動大手筆降低杠杆，減持買方賣方的頭寸，帶動其餘投行券商跟進，在一片恐慌氣氛中自然而然的提高追加保證金的門檻，迫使大量以高杠杆為特征的定量市場中性對衝基金（Quantitative　Equity　Market　Neutral　Hedge　Funds）在多空雙方均虧損的情況之下忍痛減持，從而在兩三天內形成多方和空方各自的惡性循環，帶動企業債券與股市雙重動蕩，引發南木基金的暴跌出局。　 　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　是不是很陰謀論？ 　　　 　　07年夏天，距離我們現在已經很遙遠。回頭看，對照後來的事件，好比只是九局的棒球賽才剛剛進行了第一局上半局。攻方主力先發投手尚未踏上壘包，本隊三打擊手就已三振出局。 　　　 　　貝爾斯登的”高等級結構信貸基金“成立於2004年，在這之前的40個月裡，沒有一個月賠錢。這支基金利用9．25億的資本，買進了價值97億，同時賣空了價值40億的次貸證券。至於”高等級結構信貸加強基金“，成立於僅僅不到一年前的06年8月，名稱裡僅僅多了加強二字，也就是意味著基金的本性就是要押更大的寶，除此之外與前者它的盟兄弟並無二致。在3月底的時候，投資者資本總和是6．38億美元，賭的有多大呢？答案是60億！在多方，基金買進了價值115億美元的次貸，而在空方，賣空了55億。簡單的算術告訴我們，這兩支基金的淨杠杆率（net　exposure）分別是57　／　9．25　＝　616％，和60　／　6．38　＝　940％。 　　　 　　一賠六和一賠九的賠率，貝爾斯登的基金經理還真把自己當賭場莊家了。 　　　 　　從07年1月到4月，隨著房市下滑，拖欠房貸逐漸增多，嚴重影響了以次貸為主的房貸抵押證券的現金流回報。加強基金損失了－23％，基金被迫繼續融資買進，進一步加大了杠杆率。這兩只基金的借貸銀行和投資人開始感到了不安，洽談融資未果，貝爾斯登拒絕以止跌賣出的方式來償還巨額短期貸款。盛怒與驚懼之下的美林，被迫使出了絕招，在市場上公開拍賣貝爾斯登作為抵押的面值8．5億的次貸證券。這一公開叫賣不打緊，美林發現在成百上千的次貸抵押證券之中，評級機構評級最高，打分最好的部分，能够獲得85％到95％面值的叫價，可是低幾級的那些次貸，只有寥寥的幾手叫價在30％面值。美林只賣出了8．5億裡面的1億。以此為據，美林為首的貸款銀行們要求貝爾斯登立即”關停並轉“這兩只基金，但是遭到了貝爾斯登的一口回絕，甚至作為補充條件，提出了長達12個月的延期償付保證金，以及貸款銀行立即歸還寄存的抵押證券回到基金內的要求。 　　　 　　了解貝爾斯登的過去的人，對這樣的強硬立場一點兒也不會感到奇怪。在1998年夏末，俄羅斯金融風暴引發的長期資本管理公司（LTCM）危機中，聯儲召集華爾街主要投行，以美林，摩根為首的15家金融機構聯手購買了90％的LTCM股權，同時徐徐清償基金，避免了金融市場的急性休克。但就在那次風波裡，凱恩拒絕加入，落得了個刻薄寡恩的名聲。現在反過來了，當年的那15家裡面的很多家，現在就站在貝爾斯登的對立面上，手裡攥著當初貝爾斯登作為交易合約的一部分，轉過去的大量抵押債券，立場堅定，炯炯有神的緊盯著貝爾斯登，且看它下面如何行事。 　　　 　　雖然貝爾斯登自己只投資了4千萬到這兩只基金裡去，可是在如此形勢之下，它不得不動用32億公司資本來挽救結構基金，但是對於另外一只杠杆率更高的加強基金，貝爾斯登無能為力。與此同時，5月份貝爾斯登旗下的永詢金融服務公司（Everquest）本來發行IPO上市的計劃，也隨著這兩只基金出事，而付之東流。比較有意思的是，永詢的自我宣傳裡，高度贊揚的總經理拉爾夫齊奧飛，同時也是兩只貝爾斯登基金的經理。永詢在稱頌拉爾夫在結構化貸款證券方面的傑出才能和可靠歷史紀錄的同時，也突出了貝爾斯登新公司的自動化監察系統能敏銳的察覺出可能的損失，並在損失大幅來臨之前快速賣出的能力。 　　　 　　永詢公司旗下持有的資產本來估值7億，包含10支抵押證券（CDO），其中三分之一由次級房貸構成，與拉爾夫的兩只基金持有的貨色一模一樣。對於它突然撤掉IPO計劃，沒有任何人感到一點奇怪，沒有任何人流露出一絲惆悵。 　　　 　　在07年的那個夏季，如火如荼的時刻，凱恩正在美國鄉村音樂的聖地，田納西州的納什維爾城中，悠閑的打高爾夫，和參加一個橋牌聯賽。為了避開世事的喧鬧，凱恩特地關上了手機，關掉了email查詢，心無旁騖，在比賽間隙還能來一口大麻煙，他的老習慣。有報道說，在橋牌比賽間隙，凱恩去給幾千裡之外的紐約老窩打了個電話，回來繼續，完成了下午的戰鬥。 　　　 　　2008年1月，在他自己的公司瀕臨倒閉的命運之日來臨前兩個月，繼他的花旗，美林的同行之後，殊途同歸，凱恩走下了貝爾斯登總裁的寶座。

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