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深度揭底：美國五大投行盛衰記

http://www.CRNTT.com   2009-01-09 11:34:50

（9）　 　　　 　　在高盛旗下的全球阿爾法基金，量化交易模型主要關注六個方面的參數：盈餘水平（earnings　quality），當前定價（valuation），盈利程度（profitability），股價變化趨勢（momentum），分析師看法（analyst　sentiment）以及管理層影響（management　impact）。在這幾個指標上建立起來的交易系統能够根據當前的股價水平，給出買進或者賣空的信號。很多量化基金的模型都與此類似，加上廣泛採用高頻交易，貢獻了市場相當部分的交易量。　 　　　 　　我們曾經在這類量化基金年景好的時候－－也就是07年8月之前－－有一次電話會議中詢問過，既然基金的表現如此穩定，為什麼自從三四年前以來一直就對所有投資人關閉，不再接收新的資金進來。得到的回答是由於交易對象主要是羅素2000指數（Russell　2000）相對應的中小股，由於股票流動性（liquidity）的限制，不可能把基金的規模放大很多倍，而且根據內部的虛擬交易模型驗證，如果管理資產規模比現今擴大僅僅一倍，那麼交易手續費就會蠶食掉大部分盈利。可見這樣的高頻交易模型（high　frequency　program　trading）裡，價差套利被壓縮到了多小的程度。為了加大套利空間，快速有效的一條路就是加大杠杆。　 　　　 　　前文提到的博格基金的杠杆只有200％，也就是做多100％同時做空100％，相比其它大基金這實在不能算是很高。高橋旗下的統計機遇基金在8月之前，做多用了369％的淨資產，做空用了365％，總計734％。艾鳩耳旗下的絕對回報基金，做多991％，做空1079％，總計杠杆率達到2070％，也就是說每100萬元的淨資產，艾鳩耳拿來向主要經紀的券商融資買入991萬元的股票，同時再賣空1079萬元。　 　　　 　　這樣可觀的杠杆率之下，回報又有多高呢？在07年前六個月，艾鳩耳絕對回報基金淨收4．3％，而高橋損失了－4．3％。　 　　　 　　太多的錢，追逐太少的機會，這就是絕大多數量化市場中性基金的現狀。　 　　　 　　8月13日雷曼兄弟公司分析師馬修羅斯曼在電話會議中提到，在月初發生的量化基金同時大規模虧損，如果按照他們自己的模型，那應該是10000年才有一次的事件。別家投行的分析報告裡也首次提及了相當於25倍西格瑪（sigma）的極小概率事件發生幾率。　 　　　 　　誇張啊。　 　　　 　　在統計學裡，西格瑪衡量了正常狀態下偶然事件發生的幾率。偏離平均值正負一倍的西格瑪之間的發生幾率大概是67％，兩倍就上升到了95％，也就是說，二十次裡只會發生一次偏離在這個範圍之外的可能；如果再繼續擴大到三倍，這樣的極小概率事件發生幾率只有0．3％，也就是說，三百次裡大概會有一次。如果是六倍的西格瑪，那麼有99．99996％的可能不會發生，以天計，相當於2500000天裡只有一次。　 　　　 　　這樣極小概率事件，在8月初已經連續發生了3次，在3天的時間裡，大多數嚴格按照既定交易模型執行的量化基金，平均跌去了－15到－20％。直覺告訴我們，如果模型告訴我們這些事情根本不會發生，可是現實裡市場上實實在在的發生了，那麼模型和市場之間，只能有一個是對的。這只能是市場。市場，永遠是對的。　 　　　 　　無論哪家基金，採用的模型如何的高深莫測，它們之間有很多特征是相同的，不論交易的對象是股票也好，可轉換期權也好，歸根結底，對於基本面觀測的指標大抵上就那麼些，如果將這些指標作為參數寫到交易模型裡去，那麼考慮到這些量化基金的規模，和它們廣泛應用的高杠杆交易率，對於那些最能引起注意的股票來說，每一支身上集中的資本規模，是相當驚人的。這就是所謂的集中風險（concentration　risk）。　 　　　 　　在所有量化交易的對衝基金裡，單向做多的基金資產總額大約有一萬兩千億美元，但是這部分基金杠杆用的少；相對應的，採用多空策略的基金總額大約是兩千億美元，可是這些基金廣泛採用平均四到六倍的杠杆，所以使用的實際資金總量也有一萬億之巨，加在一起，保守來算，大約有兩萬億美元的資金總量。八月初的頭兩周，那些被這些基金集中擁有的股票，跌幅遠遠超過了那些相對冷門的股票。同時，越是使用杠杆多的基金，跌的越慘。　 　　　 　　全面否定那些交易模型，大概也是不合適的，在常規的市場環境下，這些交易模型給基金經理帶來了持續穩定的現金回報。可是做這行的都是人中龍鳳，英雄所見略同，想到的點子全都一樣，賺錢的股票也都是殊途同歸。問題來了，當絕大多數人步調一致一起賺錢的時候，是誰在賠錢？反過來說，當這種一榮俱榮的情形成為潮流以後，接下來是不是就會一損俱損呢？

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